Zéró kamat - elfogyott a Fed levegője?

December 15-e óta az amerikai jegybank (Fed) irányadó kamata 0,25 százalék, ezzel gyakorlatilag megszűnt a kamatcsökkentésben rejlő mozgástér a Fed politikájában. Vajon ez a merész lépés alkalmas-e a pénzügyi és gazdasági válság kezelésére? Ez nem egyedülálló eset, hiszen Japán 2001 utolsó negyedévétől több mint egy éven át alkalmazta a 0,25 százalékos kamatot.

• Itt találja a válsággal kapcsolatos összes hírt!

Évtizedes távlatban erősen kritizálható az a kamatpolitika, amit az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed folytatott az elmúlt időszakban. A Fed hullámzó kamatdöntéseinek óriási szerepe volt abban, hogy a jelzáloghitel-kötvények piaca összeomlott az Egyesült Államokban.

A kezdetek

A kétezres évek elején az egészen 1 százalékig (2003. júniustól) csökkentett kamat célzottan segítette a háztartások eladósodását és a jelzáloghitel-piac bővülését. Majd amikor több millió amerikai háztartás adósodott úgy el, hogy az ingatlanukra bejegyzett jelzálog csak a 80-90 százalékát fedezte az adósságnak, inflációs hatások miatt a Fed elkezdte növelni a kamatot és 2006-2007-ben fokozatosan 5,25 százalékig.

Később, 2008 utolsó negyedévében már rohamléptékben csökkentette a rátát egészen 0,25 százalékig. Ezek a jelentős irányváltások a kamatpolitika iránti bizalmat ingatták meg mind az eladósodott, mind a megtakarító gazdasági szereplők körében. Az amerikai kötvénykibocsátóknak jelenleg az az egyetlen szerencséje, hogy a pénzügyi válság miatt jelentős megtakarítások áramoltak a világban a legkockázatmentesebb befektetési eszközök, vagyis az amerikai kötvények felé.

Pénzpiaci szempontból az történt tehát az elmúlt években, hogy a Fed először jelentős pénzkínálatot és eladósodást hozott létre, majd a megnövekedett pénzkínálat inflációs veszélyeinek kivédését kezdte meg, de ezzel fizetésképtelenné tette az eladósodottakat. Végül az így kialakult válságot a pénzkínálat - likviditás - újbóli túltelítésével próbálja kezelni.

Lássuk a medvét!

Nézzük először is, mit is jelent a jelenlegi Fed-kamat. Valójában a Fed irányadó rátája nem pont 0,25 százalék, hanem egy úgynevezett kamatsávot céloztak meg 0 és 0,25 százalék között. A kamatmentes pénz természetesen nem minden hitelre érvényes, hanem a Fedtől kereskedelmi bankok felé kibocsátott pénzre, a bankközi hitelezésre. Aki tehát nem pénzügyi személyként hitelt törleszt, annak az egyéni kockázata továbbra is rárakódik a 0,25 százalékra. Így jelenleg a vállalati hitelek körülbelül 4,5 és 5,5 százalék közötti kamattal terheltek, de a jelzáloghitelek közt előfordul továbbra is akár 14 százalékos kamat is - írja elemzésében Kutasi Gábor, a Budapesti Corvinus Egyetem Világgazdasági tanszékének adjunktusa.

Másfelől, a zéró kamatsávot úgy lehet értelmezni, hogy a Fed annyi pénzt bocsát ki, amennyi csak kell a bankoknak a saját likviditásukhoz. A pénzügyi válság egyik legsúlyosabb problémája ugyanis az, hogy a kereskedelmi bankok egymás között nem mertek hitelezni 2008 utolsó negyedévében, így gyakorlatilag megbénult a hitelpiac kínálati oldala. A likviditási pénzkibocsátást jól jellemzi, hogy amíg 2008 januárja és augusztusa között összesen 900 milliárd dollár többlet pénzkínálatot bocsátottak ki, ez az érték december végére 2000 milliárd dollárra szökött fel.

Ezen kívül az alacsony kamat azt a célt is szolgálja, hogy a Fed olcsóbbá tegye a bedőlt jelzálogkötvény-forgalmazók konszolidálását, illetve kivásárlását. Ez azért válik lehetővé, mert az alacsonyabb irányadó kamat miatt általában is csökkentek a kötvényhozamok a másodlagos piacon. Jegybanki, illetve kormányzati forrásokból próbálják kivonni azokat a "bóvli kötvényeket", amelyek mögül gyakorlatilag eltűnt a fedezet és a törlesztés. Eddig hozzávetőleg 600 milliárd dollárt fordított a Fed és 700 milliárd dollárt a központi kormányzat a válságkezelésre, de már a január közepén hivatalba lépő Barack Obama is folytatott tárgyalásokat Fed-vezetőkkel további százmilliárdos csomagokról. Rövid távon az említett célok (rossz kötvények a piacról való olcsó kivásárlása és a likviditás felpumpálása) elérése feltehetően sikeres lesz, 2009-re, 2010-re ugyanakkor súlyos kockázatok csíráját vetette el a Fed az amerikai gazdaságban.

Először is kérdéses, hogy a megnövelt likviditás képes-e fenntartani a fogyasztást és beruházást. A 2001-2003-as japán zéró közeli kamat egyik paradoxona az volt, hogy a japán háztartások az ingyenes hitelforrások és a nulla hozamok mellett is növelték a megtakarításaikat és csökkentették a fogyasztásukat. Ennek következtében a belső piaci termelést bővítő beruházások megvalósításának sem volt ebben az időszakban értelme. Így gyakorlatilag a japán gazdaság évekig stagnált.

Jelenleg az amerikai esetben is az látható, hogy az alacsony ráta nem nagyon tudja serkenteni az üzleti beruházásokat és a háztartások fogyasztását, mert mindkét szektor jelentősen eladósodott 2001 óta. Akik pedig nem vesztettek jövedelmet, munkahelyet vagy nincsenek eladósodva, azok is kivárnak mind beruházás, mind fogyasztás terén. A tavalyi második félévben a fogyasztás növekedése megállt, az ipari termelés 7 százalékkal csökkent.

Ráadásul az említett tényezők alapján nem is olyan olcsó hitelhez jutni, mert az egyéni kockázatok magasan tartják a hitelek kamatait. Noha való igaz, hogy a japán és az amerikai háztartások megtakarítási és fogyasztási hajlandósága jelentősen eltér egymástól általában, a következő pár évben az amerikai háztartások gyakorlatilag rá lesznek kényszerítve a magas megtakarításra és az alacsonyabb fogyasztásra. Ez esetben azonban a jelenbeli "megtakarítások" - valójában az adósságszolgálat - nem a jövőbeni, hanem a múltbeli fogyasztás fedezetéül szolgál.

Öngerjesztő spirál

Japán zéró kamat időszakához hasonlóan az elmúlt pár hónapban az USA-ban is megfigyelhető a termékek árának csökkenése, azaz a defláció. A múlt év novemberében a havi árcsökkenés 1,7 százalékos volt. Természetesen a defláció egyik fontos eredője a jelentős olajárcsökkenés (egy év alatt a Brent árfolyama hordónként 147 dollárról 36-46 dollár körüli árszintre), de emellett a gépjárművek és a szolgáltatások árszínvonala is csökkent. Erre csak ráerősít a dollár januári felértékelődése, hiszen a vásárlóérték - talán átmeneti - növekedése további árcsökkenést jelenthet dollárban az amerikai piacon.

A fogyasztás és az árszínvonal együttes csökkenése a korábbi japán esetben egy öngerjesztő spirált indított be, amelynek lényege az volt, hogy a csökkenő árak és fogyasztás következtében csökkent a termelés. Ennek következtében munkahelyek, azaz további háztartási jövedelemforrások szűntek meg. Ezt a japán háztartások a válság elmélyülésének érzékelték, ezért tovább növelték megtakarításaikat a fogyasztás rovására. Ez a fajta viselkedés, ami 2008 utolsó negyedévében beindult az USA-ban is, könnyen kiterjedhet a következő egy évre. Márpedig, ha az amerikai háztartások nem bővítik a fogyasztásukat, akkor az exportorientált gazdaságok - közöttük is Európa, Japán, Kína - mind szenvedni fog az amerikai stagnálástól. Magyarország exportportfóliója ugyan nem az USA-ra fókuszál, de legnagyobb felvevőpiacának, Németországnak növekedése súlyosan függ az Amerikába irányuló exportból származó bevételtől.

Amíg a fogyasztás nem bővül és az ipari termelés lehetőségei egyre csak bezárulnak, a ma már közel 7 százalékos munkanélküliség növekedése sem fog megfordulni. (Az USA munkaerőpiacán az 5-6 százalék közötti munkanélküliség jellemző a nyugodt gazdasági években. 2008 szeptemberében még 6,1, novemberben már 6,8 százalék volt.) Ez pedig azt jelenti, hogy 2009 első negyedévében az amerikai háztartások összesített vásárlóereje kevesebb lesz, mint 2008 utolsó negyedévében, ami most már valószínűleg a fogyasztás csökkenését eredményezi.

Ha mégsem következne be az egész évre elhúzódó defláció, akkor éppenséggel az infláció romboló hatásaival kell szembenézni. Az elmúlt hónapokban kibocsátott 1000 milliárd dollár feletti többlet pénzkínálat ugyanis bármikor megjelenhet a termék- és beruházási piacon keresletként. Erre persze megvan a jegybanki ellenszer (pénzpiaci sterilizáció), de ez esetben éppen az egynapos betétekre fizetett irányadó kamatot kellene növelni, hogy a felesleges pénz fogyasztás helyett a kereskedelmi banki betéteken keresztül parkolópályára kerüljön így nem nyomva az árakat felfelé. Ez azonban ellene hat a jelenlegi 0-0,25 százalékos kamatsáv célkitűzésének.

Mozgástér nélkül

Az amerikai zérókamat tehát sajnos abban is hasonlít a korábbi japán kamatpolitikára, hogy egy elhibázott jegybanki döntéssorozat kényszerítette ki, ugyanakkor a kamatcsökkentés túl későn történt, így gyakorlatilag a jegybank végsőkig elment és nem maradt tényleges mozgástere a gazdaság élénkítésére. Talán a költségvetési forrásokból lehet helyettesíteni a háztartások fogyasztási kesését.

Bár az elmúlt 8 év amerikai költségvetési politika képes volt úgy meggyengíteni az államháztartást, hogy a fiskális eszközökkel történő válságkezelés jelentős országkockázat-növekedéssel járjon. (A Bush-kormányzat 2000-ben jelentős adócsökkentéssel kezdte, az iraki háború - a Nobel-díjas közgazdász - Joseph Stiglitz számításai szerint körülbelül 3000 milliárd dollárjába került eddig Amerikának, az eddigi pénzügyi válságkezelés államháztartási oldalról legalább 700 milliárd dollárt tesz ki. Az Egyesült Államok teljes GDP-je 14 300 dollárra rúg.)

A Fed gyakorlatilag évek során belemanőverezte magát a mozgástér nélküli pozícióba, amelyben csak a nagyon rövid távú problémákat képes tűzoltó módon kezelni, noha a problémák részben a Fed egymást követő kamat- és pénzkínálati döntéseiből következnek.

Anglia: történelmi mélyben a kamatszint

A Bank of England január 8-án mérsékelte 50 bázisponttal 1,5 százalékra az irányadó kamatot. Angliában az elmúlt háromszáz évben - a BoE 1694-es alapítáa óta - nem volt 2 százalék alatt a kamatszint. Az utóbbi 33 évben 2003 júliusától novemberig volt a legalacsonyabb, akkor 3,5 százalékon állt.

A szigetországi jegybank tavaly október óta fokozatosan csökkenti az irányadó rátát: három hónap alatt összesen 3,5 százalékponttal került lejjebb a kamatszint. A legutóbbi döntés snem okozott meglepetést, sőt némely elemzők a 100 bázispontos csökkentést sem tartották kizártnak.

Londoni szakértők szerint az angol jegybankárok nem állnak meg 1,5 százaléknál. Több gazdaságkutató cég - köztük a Centre for Economics and Business Research (CEBR) és az Economist Intelligence Unit (EIU) - arra számít, hogy jegybanki kamat még a nyár előtt fél százalékra süllyed.

Szomszédaink is csökkentenek

Magyarországon jelenleg roppant magas, 10 százalékos az alapkamat, legutóbb nem változtatott rajta a Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsa. Régiónkban csak egy olyan orszég van, ahol ehhez mérhetően magas a kamat - a szintén saját devizájának gyengülésével küszködő Romániában 10,25 százalékos -, egyébként szinte mindenütt a csökkentés az uralkodó stratégia. Lengyelországban 5, Csehországban 2,25 százalék a ráta, Szlovákiában pedig 2,5 volt decemberben, mielőtt az ország bevezette az eurót.

Az Európai Központi Bank csütörtökön dönt az eurózóna kamatáról - az elemzői várakozások alapján várhatóan 50 bázisponttal, 2 százalékra csökkenti a rátát. Az elnök, Jean-Claude Trichet kamatdöntést követő sajtótájékoztatóját fokozottan figyel majd a piac, tekintettel arra, hogy az elmúlt hetekben megjelent makroadatok egyre mélyebb recesszióra utalnak, ami erősítheti a kamatcsökkentési várakozásokat.