Piaci összeomlás vagy tőzsdei szárnyalás jön?

Merre mozdulhatnak a piacok a jelenlegi csúcs közeli szintekről, ez a kérdés foglalkoztatja mostanában leginkább a befektetőket. A részvény kockázati prémium alapján arra lehetne következtetni, hogy a tőzsdék még tovább menetelhetnek, ugyanis amikor a múltban ilyen magasan állt ez a mutató, akkor a piacok rendszerint felfelé vették az irányt. Azonban most mégsem teljesen egyértelmű, hogy szárnyalás jöhet.

Vannak, akik a ralira fogadnak

További szárnyalás vagy nagyobb zuhanás jön majd a tőzsdéken? Az utóbbi időben megszaporodtak az ezzel foglalkozó cikkek, elemzések, kommentárok, sokszor egymásnak is ellentmondva. A befektetési guruk döntő többsége már a piaci túlfűtöttségre figyelmeztet, de azért akadnak olyanok is, akik további hegymenetet várnak.

Ugyanezt a kettősséget mutatja egy érdekes, a vállalati pénzügyi számítások során gyakran használt mutató, a részvénykockázati prémium (ERP) alakulása. Sokan ugyanis úgy érvelnek, hogy mivel az ERP jelenlegi értéke történelmi csúcsok közelében van, innen szükségszerűen csökkennie kell, hiszen a múltbeli tapasztalatok ezt indukálnák. De például Aswath Damodaran nagyhírű amerikai pénzügyprofesszor szerint most az alacsony kötvényhozamok miatt nem teljesen egyértelmű, hogy mérséklődhet az ERP értéke. (Azt meg kell jegyezni azonban, hogy a professzor körülbelül egy hónappal ezelőtt fogalmazta meg véleményét.)

Jelenleg az ERP értéke 5,55 százalék körül mozog (Damodaran piaci szereplők megkérdezésén alapuló kalkulációja szerint), azonban az elmúlt 50 év átlaga csak 4,05 százalék. Ha erre az értékre esne vissza a prémium nagysága, az az S&P 500 indexet akár 2270 pontra is repíthetné, ami több mint 30 százalékkal haladja meg a jelenlegi szinteket.

A részvény kockázati prémiuma becsapós lehet

Damodaran szerint viszont jelenleg nem is alkalmazható megfelelően az ERP mutató a részvénypiaci folyamatok előrejelzésére. Most ugyanis elsősorban amiatt ilyen magas az érték, mert az állampapírhozamok rekord alacsonyan állnak, ezért csak a részvénykockázati prémium nagyságából kiindulva még veszélyes lehet a tőzsdei szárnyalás szükségességére következtetni.

Na de miért is gondolja a legendás szakértő, hogy az ERP-nek nem feltétlenül kell csökkennie? Damodaran felbontotta a részvényektől elvárt hozamot a kockázati prémiumra és a kockázatmentes rátára. Az elmúlt egy évtizedben azt lehetett megfigyelni, hogy az elvárt hozam lényegében stabilan 8-9 százalék körül mozgott, és az elmozdulások csaknem teljes egészében az állampapírhozamok változásának volt köszönhető.

A múltbeli adatok szerint, amikor a kockázatmentes hozam csökken, azzal párhuzamosan az ERP is lejjebb kerül. Viszont most, hogy rekord alacsony szinteken vannak a kötvényhozamok, sokkal tovább azok már nem csökkenhetnek, sőt az elmúlt hetek folyamatai alapján azok lendületesebb emelkedésének van nagyobb valószínűsége. Ilyen esetben viszont a kockázati prémium úgy is csökkenhet az átlagosan jellemző szintek irányába, hogy közben az árfolyamok egy centtel sem kerülnek feljebb.

Például amikor 1981-ben hasonlóan magas volt az ERP (5,73%), az egy 14 százalékos állampapír hozamon volt rajta, míg jelenleg az 5,55 százalékos részvény kockázati prémium egy 2 százalék körüli kötvényhozam felett áll. Ezért 22 évvel ezelőtt a befektetők jogosan számíthattak, mind az ERP, mind pedig a kötvényhozamok csökkenésére. Most azonban a hozamcsökkenésre már nem nagyon lehet alapozni, amit a május második felétől látott kötvénypiaci mozgások alá is támasztottak, így ha hiszünk a történelemnek az ERP is növekedni fog.

Vagyis az ERP vizsgálatával nem hogy nem került a kezünkbe egy kristálygömb, amiből kiolvashatjuk a jövőt, de még inkább jobban is elbizonytalanodtunk a jövőbeli árfolyammozgásokkal kapcsolatban.

Mégsem kell félni?

Akkor viszont miért is optimista a részvénypiaccal kapcsolatban Damodaran? A professzor négy fontos tényező miatt nem tarja túlárazottnak a részvényeket.

Először is a cégeknek erős a készpénztermelő képességük, aminek következtében a múlt évre vonatkozó osztalék-kifizetések és részvény-visszavásárlási programok együttesen mindenkori csúcsokat dönthetnek. Másodszor, a vállalatok úgy tudták növelni profitabilitásukat az elmúlt időszakban, hogy lényegében nem volt gazdasági növekedés, és ha a gazdaság is lassan kilábal a gödörből, akkor még tovább javulhat az eredményesség. A harmadik és negyedik lényeges faktor nála is a részvény kockázati prémium és a kötvényhozamok alakulása.

Damodaran relatív érvelése szerint a részvények megfelelően vannak árazva a többi pénzügyi eszközhöz képest. A veszélyt az jelenti, hogy az amerikai kötvényhozamok már lehet, hogy túl alacsonyan álltak, amit a május óta tartó hozamemelkedés is alátámaszthat. Ha pedig valaki ezt gondolja, könnyen hiheti, hogy a Fed pénzpumpájával egy piaci buborékot gerjesztett, aminek a közepén vagyunk, ez pedig soha nem végződhet jól. Az igazi félelemre pedig az adhatja az okot, hogy nincs menekülési útvonal, hiszen a nemesfémek (arany, ezüst) ugyancsak inkább lefelé szálló ágban vannak.

Damodaran azonban mégsem biztat a részvényektől való szabadulásra, legfőképpen azért mert nincs jobb alternatív befektetési lehetőség. A piaci szereplők már eddig is a Fed zenéjére táncoltak, most már csak az a kérdés, hogy a dalnak mikor lesz vége, és milyen gyorsan csavarják lejjebb majd a hangerőt. Ugyanis ha a Fed ezt fokozatosan teszi, lehet hogy elkerülhető egy nagyobb piaci összeomlás.

Részvény kockázati prémium (Equity Risk Premium, ERP)

Az a hozamprémium, amit a befektetők azért várnak el, mert kockázatos eszközbe, részvénybe fektették a pénzüket. Jellemzően az államkötvényeket szokták kockázatmentesnek tekinteni a pénzügyi tankönyvek, ezért aki részvényekbe fekteti pénzét, magasabb hozammal kell kompenzálni. A két eszköz hozama közötti különbség a részvény kockázati prémiuma. Ez vonatkozhat egy részvényre, vagy akár a teljes piacra is, annak mértéke pedig időben változó lehet.

Általában három féle képpen szokták meghatározni a részvények kockázati prémiumát. Vagy a múltbeli átlagértéket használják, ami azt mutatja meg, hogy mekkora hozamot ért volna el a befektető egy részvénnyel a kockázatmentes hozam felett, adott időszak alatt. Ez az amerikai piacon 1928-2013 között körülbelül 4,2 százalék volt.

A másik lehetőség, ha piaci szereplőket, portfoliómenedzsereket, vállalati vezetőket, vagy befektetőket kérdezünk meg, hogy szerintük mekkora lehet a prémium nagysága. Damodaran legutóbbi 2013-as kérdőíve szerint az ERP 3,8-5 százalék között lehet.

Végül pedig használhatunk előretekintő prémiumokat, ami a jelenlegi piaci árakon és a cégek elvárt készpénztermelő képességén alapul. Damodaran számításai alapján 2013 júniusában 5,55 százalék a mutató értéke.