Vége a szép időknek?

Időben egyszerre, egymástól talán nem is függetlenül rázta meg két nagyobb rengés is a világpiacokat, amikből bár próbálnak talpraállni az indexek, az egyelőre nem nagyon sikerül nekik. A Fed kijózanító szavai a korlátlan likviditásbőség kellemesen csengő képzetétől, a kínai problémák pedig a növekedési vágyaktól fosztották meg a befektetőket. Nehéz azt megmondani, hogy múló fejfájásról van-e szó csupán, vagy a változások komolyabb fertőzésre utalnak, az eddig látottak alapján azonban az orvosi utasítás a részvénypiaci bika hosszabb pihenését írná elő.

Az elmúlt hónapokban a részvénypiaci bika feltűnően nagy erejét több gyógyszernek is köszönhette, melyek közül a jegybanki pénzbőség mindenképp a felsorolás elején, ha nem a legelején kap helyet. Az ultra laza jegybanki politika és az amiatt történelmi mélységekbe eső kötvényhozamok nélkül ugyanis az S&P 500 valószínű nem lett volna képes - az év közben - csökkenő eredményvárakozások mellett új történelmi csúcsra futni.

Átárazódás zajlott a részvénypiacokon, az eredmény egyetlen egységéért a befektetők hajlandóak voltak akár többet is kifizetni. A jelenség persze teljesen indokolt volt: a kötvényeken már alig lehetett hozamot elérni - sőt reálhozamot bizonyos pontokon már nem termeltek az amerikai papírok -, így a befektetők a kockázatosabb, de nagyobb hozampotenciállal kecsegtető eszközök (így a részvények) felé fordultak. Ez a logika egészen addig szépen működik, amíg a kötvényhozamok a padlón vannak.

Bár azt tudtuk, hogy nem lesznek ott örökké, mégis Ben Bernanke múlt heti szavai kellettek ahhoz, hogy erre ráébressze a piacot. A kötvényhozamok azonnal kilőttek, és mostanra nagyon közel kerültek ahhoz, hogy a középtávú csökkenő hozamtrend megtöréséről beszéljünk. Hatalmas változások következhetnek ezzel, hiszen egy évek, sőt akár évtizedek óta tartó trendben jöhet változás.

A tízéves amerikai kötvényhozam alakulása (%)

Ennek a részvénypiacokra gyakorolt hatása sem maradhat el, melynek első jelei már jól észrevehetően jelentkeznek. A részvénypiacok kimagasló, soha nem látott vonzalma egy pillanat alatt elillant, és bár az eredményhozam alapján mért prémiuma még valamivel átlag feletti, az árfolyamok emelkedését hajtó eddigi átárazódás gépezetébe már így is porszem került.

Ettől nem feltétlenül robban még le a gépezet, de egy olajozásra mindenképp szüksége lenne a további hegymenethez. Az eddigi logikát követve ezt vagy a Fed tehetné meg a kedélyeket hűtő jegybankári nyilatkozatokkal, vagy a vállalati szektor az eredménykilátások javulásával. Jelenleg azonban úgy igazán egyik sem lóg a levegőben.

Ölbe tett kézzel néz majd a Fed?

Érzésre azt mondanánk, hogy a napokban látottnál nagyobb tőkepiaci esésekre lesz szükség ahhoz, hogy az elérje a Fed ingerküszöbét. A jegybank nem is elsősorban a piaci folyamatokat figyeli, hanem azt, hogy azok közvetett módon hogyan befolyásolják a reálgazdasági folyamatokat, várakozásokat. Márpedig azokkal egyelőre nincsen baj, sőt ha az előrejelzett folyamatok igazolódnak, vagyis alapszcenárió szerint, év végén elkezdheti visszafogni a Fed az eszközvásárlásokat (persze ha elcsúnyul a kép, a Fed nyitva hagyta még az ajtót további lépések meghozatala előtt is).

A munkanélküliségi rátára vonatkozó becslései folyamatosan csökkennek, a jegybank ezért jogosan érezheti elérkezettnek az időt, hogy legalább kommunikációs szinten, egyelőre nagyon apró lépésekkel elkezdje a kilépési stratégiát (lehet, hogy már a Bernanke nyilatkozat is ennek a része). Ezt a felerősödő deflációs félelmek írhatnák felül, ezekről azonban egyelőre még nem beszélhetünk, vagyis összességében azt nehéz elképzelni, hogy a Fed hirtelen a piacok segítségére siessen.

Fontos viszont azt is látni, hogy a Fed mellett a japán jegybank is beígérte tavasszal az eszközvásárlási programjának (az amerikaitól alig valamivel elmaradó mértékű) felduzzasztását. Ezek együttesen óriási mértékű likviditást jelentenek, egyelőre azonban az árfolyamok mozgását elsősorban a jegybanki programok jövőjével kapcsolatos piaci várakozások alakítják, amik most a Fed kilépési stratégiára fókuszálnak.

Az eredményekből nem fogunk megélni

Nem okozna galibát a kötvényhozamok emelkedése, ha az a gazdasági folyamatok javulásával és így a vállalati eredmények növekedésével párosulna. Sajnos azonban ezúttal a kép nem ilyen kerek. Bár 2014-ben az ideihez képest valóban nagyobb növekedés jön Amerikában, ahogy telnek a hónapok, a Fed egyre gyengébb teljesítményt tart csak elképzelhetőnek. Ez még önmagában nem lenne nagy probléma, csakhogy közben Kínából igen riasztó hírek érkeznek. Mivel az amerikai vállalatok bevételeiknek 7 százalékát szerzik az ázsiai régióban, egyáltalán nem mindegy nekik, hogy milyen kilátások várnak rájuk azokon a területeken.

Sajnos egyelőre nem sok jóval kecsegtetnek számukra a folyamatok. A kínai gazdasági növekedés lassul, és az elmúlt évek hitelboomját követően egyre több rossz hitel nehezítheti a bankok mérlegét. Emiatt a bankközi hitelpiacon a helyzet igen fagyossá vált, a kamatok kilőttek, a kockázatok miatt a szereplők vonakodnak egymáshoz hitelt kihelyezni. Bár a kormánynak megvannak a fegyverei a helyzet kezelésére, egyelőre nem sütötték el azokat, hiszen félnek tovább fújni az ingatlanpiaci lufit, és úgy gondolják, hogy ha a szabályozással nem, akkor majd ílyen módon korlátok közé tudják szorítani a veszélyesre duzzadt árnyékbankrendszert. A lépések egyértelmű üzenete: nem kívánatos a gazdaság kétszámjegyű növekedési üteme, annál jóval lassabb szintekhez kell hozzászoknia az országnak és a világnak egyaránt.

A nagy gazdasági húzóerők tehát lassulóban vannak, vagyis a vállalatoknak bevételi fronton nem is lesz olyan könnyű dolguk a korábban várt szerinti növekedés elérésében. Nem véletlen talán, hogy a Citigroup gyűjtése szerint az amerikai cégek igen nagy arányban fogalmaztak meg negatív várakozást a második negyedéves teljesítményükkel kapcsolatban.

Ettől viszont még nem kéne megijedni, hiszen ahogy eddig is, a vállalatok a költségeik csökkentésével az eredménysor növekedését könnyen hozhatnák Az elemzők nagyjából erre is számítanak, de ha például egy pillantást vetünk Byron Wien (a Blackstone alelnöke) ezzel kapcsolatos gondolataira, akkor kicsit ijedten tekintünk vissza az ezután már túl optimistának tűnő prognózisokra. Az amerikai beszerzési menedzserindex tartósabb csökkenését idővel a vállalati profit marzsok összeesése követi, vagyis rossz esetben hamarosan ismét ez várhat a vállalati szegmensre. Fontos azonban kiemelni, hogy időben akár tartósabban is képesek a marzsok magasan stabilizálódni, ráadásul azok esésére a múltban jellemzően válságidőszakokban került sor, amiről jelenleg egyelőre nem beszélhetünk.

Viszont még ha nem is omlanak össze a vállalati profitmarzsok, a gyenge növekedés miatt a vállalati eredménykilátások hirtelen javulásának is kicsi az esélye.

Elgyengültek a húzóerők

A hónapok óta tartó részvénypiaci ralit eddig támogató tényezők elgyengülését láthatjuk, ami akár tartósabb megállót is indokolttá tehetne az amerikai börzén. Ez nem feltétlenül jelent a mostaninál sokkal mélyebb korrekciót (bár további 3 százalékot eshetne még az S&P úgy is, hogy csak átlagosnak mondható korrekcióról beszéljünk), de az eddigi emelkedő trend törését okozhatja, oldalirányú mozgásba kényszerítve a tőzsdéket.

Nagyon úgy tűnik, hogy kezdik kihúzni a szőnyeget a részvénypiaci rali alól. A piaci szereplők elkezdték komolyan venni, hogy a Fed eszközvásárlási programja hamarosan véget ér, ami miatt emelkednek a kötvényhozamok, csökkentve a részvénypiac vonzalmát. A gazdasági növekedés eközben annyira még nem erős a világban, hogy a vállalati eredménykilátásokban drasztikus javulás mutatkozzon, újabb csúcsok felé hajtva az árfolyamokat. Ezek miatt úgy érezzük, hogy a tartós részvénypiaci ralinak egy időre vége, a stafétabotot az oldalirányú mozgások veszik át a tőzsdéken a következő hónapokban.