Soha nem lesz már sztár az Apple?

Nem tudott kellemes meglepetéssel szolgálni az Apple a tegnapi gyorsjelentésben, a fő számok hiába nem maradtak el az elemzői várakozásoktól, a mögöttes trendek aggodalomra adnak okot. A profit további lemorzsolódása várható, miközben a növekedés katalizátorai egyre inkább megbicsaklanak, a kínai piacon megtorpant a cég előretörése. A menedzsment prognózisai is kijózanítóak, a trendek ismeretében pedig nem elképzelhetetlen, hogy az elemzői várakozások további csökkenése újabb lejtmenetbe kényszeríti az árfolyamot.

Előzetes sejtéseinknek megfelelően nem hozott nagy sokkot, de nagy pozitív meglepetést sem az Apple tegnapi gyorsjelentése, a legfontosabb sorokon egyaránt a visszafogott elemzői várakozások felett teljesített a cég. A jövőre vonatkozó kilátások viszont lényegesen gyengébbek, mint várta a piac, így az osztalék és a részvényvásárlások megemelése sem tudott tartós örömöt okozni. Az árfolyam a zárás utáni kereskedésben 5 százalékos emelkedést is mutatott, de mire aludni tértek a befektetők, az öröm szertefoszlott, az Apple a záróértéke alatt 0,5 százalékkal fejezte be a napot. A frankfurti kereskedésben az Apple árfolyama visszafogott, 1 százalékos emelkedést mutat.

A fő számok rendben voltak

Az Apple 2013 első negyedévében 43,6 milliárd dolláros árbevételt könyvelhetett el, amivel sikerült felülteljesítenie az elemzői várakozásokat, hasonlóan a hajszálnyival a konszenzus feletti egy részvényre jutó profithoz. A felülteljesítés leginkább az elmúlt hetekben-hónapokban mind nyomottabbá váló várakozásoknak volt betudható, semmint a cég kirobbanó teljesítményének.

Az Apple 2013 első negyedévében minden fontos mutató és termékszegmens terén jellemzően markáns zsugorodást szenvedett el az egy évvel korábbi szinthez képest. Különösen az egy részvényre jutó profit 18 százalékos zsugorodása fájdalmas, hiszen az előző negyedéves gyorsjelentésnél még azon hüledezett a piac, hogy hosszú évek után először szenvedett el egészen enyhe profitcsökkenést a cég, most pedig a zsugorodás mértéke egészen drasztikussá vált.

Gyenge prognózis, tovább esnek a várakozások

A menedzsment ráadásul rendkívül gyenge prognózist adott az éppen futó negyedévre mind az árbevétel, mind a bruttó fedezeti szint tekintetében. Az elemzők által valószínűsített 38,7 milliárd dolláros bevétel helyett csak 33,5-35,5 milliárd dollárra számít a vezetőség, míg a bruttó fedezeti szint (az az árrés, ami a közvetlen költségek levonása után marad) terén 36-37 százalék a menedzsment várakozása.

Az első negyedévben elkönyvelt, várt alatti bruttó fedezeti szint és a menedzsment kijózanító prognózisa megerősíti sejtésünket, aminek keddi előzetesünkben is hangot adtunk: az árrés nem átmeneti hatások, leginkább a negyedik negyedévben látott újtermék-dömping miatt csökkent, hanem tartós, strukturális okok állnak mögötte. Leginkább a kisebb kijelzője miatt olcsóbban, de egyúttal kisebb profittartalommal értékesített iPad Mini lehet a ludas.

A bruttó fedezetre vonatkozó elemzői várakozások módosítása viszont még változatlan bevételi becslések mellett is a profitvárakozások csökkenéséhez vezetnek. A menedzsment prognózisai alapján ráadásul a bevételi várakozások is túlzóan optimisták lehetnek, így az előttünk álló hetekben tovább csökkenéseket láthatunk az EPS-előrejelzésekben. Ez pedig az elmúlt hónapok árfolyamesésének egyik legfontosabb katalizátora volt, ami igen rossz jel az árfolyam jövőbeli alakulását tekintve is.

Nem a drága készülékeket viszik

A negyedév során ugyan sem az iPhone, sem az iPad szegmensben nem maradt el az értékesítés a várakozásoktól, igazán kirobbanó eredményekről sem beszélhetünk. Az eladott iPhone-ok száma csupán 6,7 százalékkal bővült az egy évvel korábbi szinthez képest, ilyen alacsony növekedést pedig az első iPhone piacra dobása óta nem mérhettünk.

Az egyre lassuló értékesítésbővülés pedig úgy is visszaveti az Apple növekedését, hogy közben az átlagos értékesítési árakon nem látszik igazán markáns nyoma annak, hogy a felhasználók elsősorban a korábban piacra dobott, így ma már olcsóbban megvásárolható korábbi modelleket részesítenék előnyben a legfrissebbel szemben. Az Apple az elmúlt egy évben a bevételének több mint 50 százalékát szerezte az iPhone-ból, így a szegmens lassulása igazán húsba vágó a cég számára.

Eközben az eladott iPadek száma ugyan látványosan, 65 százalékkal bővült éves összevetésben, az átlagos eladási árak ugyanakkor a szegmens történetében nem látott alacsony szintre süllyedtek. Ebben leginkább a kisebb kijelzővel szerelt, olcsóbb iPad Mini egyre erőteljesebb térnyerése játszik szerepet (az Apple nem teszi közzé, hogy pontosan hogyan oszlik meg az iPadek értékesítése az egyes modellek között). A kisebb iPad ráadásul lényegesen alacsonyabb árréssel forog a piacon, mint a nagyobb társai, ez pedig a már említett árrésekre is komoly nyomást helyez.

Ha kicsit távolabbról tekintünk az Apple termékszegmenseire, akkor egészen szembeötlő, hogy az iPad lényegében az egyetlen, amely még egyértelműen a felfutás szakaszában mozog. Az iPodok eladásai évek óta hanyatlanak, és ugyanígy nem különösebben meglepő, hogy a történelmi léptékben is drasztikus ütemben csökkenő PC-piacon a Macek eladásai is lassú hanyatlásnak indultak.

Úgy tűnik, hogy sokévi drasztikus növekedés után az iPhone is felért a csúcsra, bár tegyük hozzá, hogy többször is tűnhetett már a szegmens történetében, hogy tetőztek az értékesítések, és mégis új lendületet tudott venni a termék. A mostani környezet ugyanakkor lényegesen érettebb, mint korábban, és az okostelefon-piac növekedését nem elsősorban az iPhone és a prémiumszegmens adja már, hanem a középkategóriás készülékek, ráadásul főként a nagy feltörekvő piacokon.

Kína is megállt

Ezeken a piacokon az Apple viszont nem muzsikál igazán jól. Különösen a kínai piac lehet, vagy pontosabban lenne kiemelten fontos a cég számára, de az első látványos lépések után a kínai bevételek növekedése megtorpant, a negyedévben a teljes bevétel bővülésénél alacsonyabb mértékben tudta növelni a cég a bevételeit az országban. A 12 havi gördülő (azaz minden pillanatban a megelőző egy év összegét ábrázoló) bevételek terén is markáns a jelenség: az elmúlt negyedévekben Kína súlya nem nőtt egyáltalán.

Ezzel pedig az Apple komoly csapdába került, hiszen sem az igazán nagy bővülést mutató középkategóriában, sem a potenciális új fogyasztók tömegeit kínáló kínai piacon nem elég erősek a pozíciói. A kínai értékesítések felfutásához valószínűleg olcsóbb, ezáltal alacsonyabb profittartalommal bíró iPhone-ra lenne szükség, ami viszont a már említett profitmarginokba marna bele még jobban, visszavetve az amúgy is rendkívül gyenge profitnövekedést.

Az osztalék sem meglepő

Az egyedüli futó örömöt a gyorsjelentés körül az okozta, hogy a cég 55 milliárd dolláros részvény-visszavásárlást jelentett be, emellett 15 százalékkal 3,05 dollárra emelte negyedéves osztalékát is. Az osztalékemelés önmagában persze igazán nagy meglepetést nem okozhatott, hiszen a Bloomberg által gyűjtött elemzői konszenzusban már hónapok óta 3 dolláros osztalékfizetés szerepelt az első negyedévre.

Az Apple osztalékhozama az árfolyam esésével persze már elvileg vonzó szintekre emelkedett, hiszen meghaladja az S&P500 index átlagát is, de mivel az előretekintő osztalékhozamban az elemzői várakozások szerepelnek, a tegnap bejelentett osztalékemelés nem lendíti tovább a részvény osztalékhozamát.

Az 55 milliárd dolláros részvényvisszavásárlás már más tészta, hiszen egészen jelentős részvénymennyiség, a jelenlegi árfolyammal számítva több mint 120 millió darab visszavásárlását teszi lehetővé, ami a piacon lévő mennyiség közel 13 százaléka. A dolog szépséghibája, hogy meglehetősen hosszú időre szól a felhatalmazás, hiszen a cég a 2015-ig korábban vállalat, 45 milliárd dolláros készpénz-visszajuttatási programját (osztalék és részvényvásárlás együttesen) egészíti ki. Nem beszélhetünk drasztikus, bátor beavatkozásról, az ebben bízó befektetőknek ismét csalódnia kellett az Apple menedzsmentjében.

Nem alulértékelt az Apple

Nem véletlen, hogy csak átmeneti örömet tudott okozni a bejelentés a piacon. Továbbra is tartjuk a véleményünket, hogy a készpénzvisszajuttatással kapcsolatos hírek pusztán egyfajta kozmetikázást jelentenek a részvény megítélésében, az alapvető problémákat, elsősorban a profit zsugorodását kellene kezelni ahhoz, hogy lényegesen más megítélés alá eshessen az Apple a piaci szereplők szemében. Ennek hiányában viszont nem is nevezhetjük alulértékeltnek az Apple részvényeit, hiszen a jelen ismereteink alapján az elemzői növekedési prognózisok túlzóak, így pedig a látszólag túl alacsony P/E ráta sem annyira kirívóan csekély.

Ahhoz, hogy a kép alapjaiban változzon, új termékek, új katalizátorok kellenének, hiszen a lassuló iPhone és a zsugorodó iPod, illetve Mac mellett az iPad már nem ad elegendő hajtóerőt. A szoftver- és médiaértékesítésből származó, szintén látványosan bővülő bevételek túlságosan kis szeletet képviselnek ahhoz, hogy betölthessék rövid távon ezt a szerepet, így továbbra is új hardver piacra dobásában bízhatnak a befektetők. Az Apple egészen elképesztő méretei miatt ugyanakkor kicsi a valószínűsége, hogy sikerül találni olyan termékszegmenst, ami érdemben hozzá tud tenni a cég bevételeihez és növekedéséhez.

Összességében tehát az Apple gyorsjelentéséből, és különösen a menedzsment kommentárjaiból a korábbi sejtéseinket megerősítő trendek rajzolódnak ki. A tavaly év végén dömpingszerűen piacra dobott új termékek látszólag nem oldották meg a cég növekedési problémáit, a profitmarginok tovább szűkülnek, miközben a kulcsfontosságú kínai piacon is megtorpant a cég előretörése. Az előttünk álló hetekben az elemzői várakozások további csökkenése sem elképzelhetetlen, ami nyomást gyakorolhat az árfolyamra is, így leginkább óvatosságot javaslunk az Apple-lel kapcsolatban.