Árverezik a Magyar Telekom korábbi kiszemeltjét

Ismét eladósorba kerülhet a legnagyobb szlovén telekommunikációs cég, a Telekom Slovenije, amennyiben a parlament is áldását adja a privatizációhoz. A Magyar Telekom számára egyáltalán nem lenne ismeretlen a helyzet, miután néhány évvel korábban már élénken érdeklődött a telekomcég iránt. Anno komoly aggodalmak láttak napvilágot az osztalékkal kapcsolatban, ami vélhetően most is felütné a fejét, ha a Magyar Telekom ismét versenybe szállna, és netán sikerrel is járna a tenderen.

Ismét eladósorba kerül a Telekom Slovenije

A családi arany kiárusításába fogott Szlovénia, miután igen komoly költségvetési gondokkal küzd az adriai ország, és mindenképpen szeretné elkerülni az uniós mentőcsomag igénybevételét. A problémák megoldását részben az állami tulajdonban lévő vállalatok értékesítése jelentheti, ennek kidolgozása pedig már tavaly óta tart.

Májusra végül sikerült is 15 társaságra szűkíteni a kört, melyek privatizációját szeptemberben indítaná el a kormány. Innentől elmondásuk szerint mintegy 2-3 negyedévet venne igénybe a program lebonyolítása. Előbb azonban még a parlamentnek is jóvá kell hagynia a javaslatot, erre várhatóan júniusban fog sor kerülni.

Az eladósorra jutó cégek listáján többek között a második számú szlovén bank, a Nova Kreditna Banka Maribor, illetve a legnagyobb távközlési társaság, a Telekom Slovenije is megtalálható. Utóbbi az egyike azon régiós telekommunikációs cégeknek, melyeknek többségi tulajdona még mindig állami kézben összpontosul. Szlovénia a rendelkezésre álló legfrissebb adatok alapján, március végén közvetlenül 62,5 százalékos részesedéssel rendelkezett, de ezen kívül még két állami intézmény, a Kapitalska druzba és a Slovenske odskodinske druzba révén további befolyással rendelkezik. Ezzel együtt a szlovén állam összesített részesedése 72,4 százalékra rúg.

Kudarcba fulladtak a korábbi privatizációk

A Telekom Slovenije értékesítésével már nem először próbálkozna meg a szlovén állam. Az elmúlt években 2007 augusztusában hirdette meg a legnagyobb csomagot Szlovénia, akkor 49,1 százalékos részesedésre lehetett pályázni, de végül az akciót 2008 májusában lefújták. Ezt követően még kétszer, 2008 decemberében és 2009 júniusában próbálkozott, 10, illetve 1,49 százaléknyi pakkot értékesíteni az állam, melyek szintén kudarcba fulladtak.

A Magyar Telekom befektetői számára is igen emlékezetes lehet a privatizáció, ugyanis a hazai távközlési cég is sorban állt a Telekom Slovenije kegyeiért. Gyakorlatilag majdnem az utolsó pillanatig esélyesnek tűnt, csupán a legjobb három ajánlattevő versenyfutása során vérzett el, ott is csak a kormány mohó bevételi elvárásai miatt.

Az elemzői vélemények akkoriban a Telekom Slovenije reális felvásárlási árát részvényenként 320-350 euróra tették, holott a kormány látva a korábbi 500 eurós piaci árfolyamot nem volt hajlandó elfogadni a 400 euró körül felkínált összegeket sem.

A 2007/08-as Telekom Slovenije privatizáció fontosabb pontjai:

• 2007. augusztus 31. - A szlovén állam hivatalosan is kiírta a privatizációs tendert a Telekom Slovenije 49,13 százalékos csomagjára.
• 2007. október 26. - Összesen 12 ajánlat érkezett a szlovén telekomcégre. A tucat pályázóból 7-en kerültek be a következő, decemberi fordulóba, igaz a Magyar Telekom és a Hrvatski Telekom párosból csak egy tehetett ajánlatot, mivel mindketten egy vállalatcsoporthoz tartoznak.
• 2008. január 4. - A második forduló pályázatainak meghosszabbított benyújtási határidejét követően három versenyzőre szűkült a mezőny. A Magyar Telekom mellett az izlandi Skipti, illetve a British Telecom által vezetett konzorcium reménykedhetett még, hogy megszerzi a Telekom Slovenije pakkot.
• 2008. január 14. - Alulmaradt a privatizációs tenderen a Magyar Telekom alacsony ajánlata miatt. A talpon maradó két pályázó közül februárban a britek is kiszálltak a versengésből, majd a kormány végül lefújta a privatizációt.

Ismét ringbe száll a Magyar Telekom?

A befektetők és elemzők anno pozitívan értékelték, hogy a Magyar Telekom mindenáron nem ment bele egy árháborúba, és így rövid távon az osztalék sem került veszélybe. A telekomcég vezetése egyébként ekkor többször is jelezte, hogy csakis olyan áron akvirálna, amely a részvényesek számára is értékteremtő lenne. A sikertelenül zárult tendert követően sem mondott le a Magyar Telekom a Telekom Slovenije felvásárlásáról, több nyilatkozatban is megerősítették, hogy továbbra is érdeklődnek a régiós telekomcég iránt.

Ezek után egy újabb privatizáció kiírásával jogosan merülne fel a Magyar Telekom neve a potenciális vevőjelöltek között, nem elfeledve viszont azt, hogy azóta már hosszabb idő telt el, és sokat változott a piaci környezet, ami akár teljesen át is írhatta a telekomcég korábbi álláspontját. Az érdeklődést mégis erősítheti, hogy szlovén lapértesülések szerint a Deutsche Telekom lehet az egyik legesélyesebb jelölt a Telekom Slovenije állami pakkjára. Azt azonban nem tudni, hogy közvetlenül, vagy közvetetten szállna ringbe a német telekomcég, utóbbi esetén ismét képbe kerülhet a Magyar Telekom. Bár ez még bőven csak a találgatások terepe, azért azt érdemes lehet átgondolni, hogy a Telekom Slovenije privatizációján való siker mit jelenthetne a hazai telekomcégnek.

Mit kell tudni a Telekom Slovenijéről?

A Telekom Slovenije Délkelet-Európa egyik meghatározó telekommunikációs cége, az elsődleges piacának számító Szlovénia mellett több balkáni országban is tevékenykedik, többek között Horvátországban, Bosznia és Hercegovinába, Albániában, Macedóniában, Montenegróban, illetve Koszovóban, valamint Gibraltáron is rendelkezik érdekeltséggel.

Bár igen sok országban tevékenykedik a Telekom Slovenije, bevételének és eredményének nagy része, az EBITDA 80 százaléka mégis a hazai piacán keletkezik. A balkáni országok közül Macedónia és Koszovó emelhető ki, ahonnan a cég bevételeinek egyaránt 8-8 százaléka származott 2012-ben, az eredmény terén pedig utóbbi tűnik ki, miután a csoport EBITDA-jának 10 százalékát adta.

A telekomcég értékesítéséből a legnagyobb szeletet a mobil szegmens hasítja ki, melynek terén vezető szereppel bír a szlovén piacon. 2012 végén 50 százalékos részesedéssel rendelkezett, melyet nagy erőkkel szeretne megvédeni a jövőben az egyre éleződő versenyben. A vezetékes piacon azonban még ennél is nagyobb a Telekom Slovenije dominanciája, a maga 67,2 százalékos részesedésével.

A nyugat-európai telekommunikációs cégek mellett a régiós szektortársak is nagyobb gondokkal küszködnek, amely komoly nyomást helyez a profitabilitásukra. Az egyre éleződő verseny mellett nehézkes a piaci pozíciók megőrzése az árháborúba való csatlakozás nélkül. Ezen kívül a jövedelmezőbb vezetékes szegmens előfizetői állományának lemorzsolódása Szlovéniában is megfigyelhető a mobil szegmens javára.

A korábban 40 százalék feletti EBITDA marginok az elmúlt években 30 százalék közelébe olvadtak, a Telekom Slovenije pedig az egyik legrosszabb jövedelmezőségű telekomcégnek számít jelenleg a régióban. Azonban érdemes kiemelni, hogy az elemzői előrejelzések alapján az idei évtől kezdve fordulat várható a társaság nyereségessége terén, EBITDA marginja több szektortársával - közöttük a Magyar Telekommal - ellentétben javulhat. Ennek hátterében költségracionalizálási folyamatok állnak, főként a személyi költségek terén, melynek arányát a vállalat 16 százalékra kívánja csökkenteni (2012: 20%) az árbevételhez viszonyítva, az értékesítés visszaesése mellett.

A Telekom Slovenije értékeltsége nagyjából a régiós átlag közelében mozog az EV/EBITDA mutató alapján. Ha a közép-kelet-európai országok mellett az orosz és török szektortársakat is figyelembe vesszük, akkor némi alulértékeltség figyelhető meg az összehasonlító csoporthoz képest.

Mennyi lehet a felvásárlási ár?

A Telekom Slovenije árfolyamának alakulásából jól látható, hogy a kormány egy újabb privatizációnak a kiírásával korántsem számíthat akkora összegre, mint amennyit évekkel ezelőtt bezsebelhetett volna. Vélhetően az akkori vezetés mohóságából tanultak a szlovének és végül most hajlandóak lesznek reális áron megválni részesedésüktől.

A Telekom Slovenije reális felvásárlási árát mutatószám alapon határoztuk meg, mégpedig a 2013-ra várt 249 millió eurós EBITDA-konszenzus, illetve az elmúlt években (2011-től mostanáig) a régióban lebonyolított telekommunikációs felvásárlások átlagos EV/EBITDA mutatójának szorzataként. Az eredményvárakozást azonban érdemes fenntartásokkal kezelni annak mindössze két eleme miatt, ezért is végeztünk el érzékenységvizsgálatot az értékbecslésre vonatkozóan.

A régiós telekommunikációs felvásárlások EV/EBITDA mutatójának átlaga folyamatosan csökken, az érték azonban nagyjából 3,9-3,7-re tehető. Mi konzervatív módon a kisebb, 3,7-es értékkel számoltunk. Az így kapott két szám szorzata alapján a Telekom Slovenije vállalatértéke (Enterprise value) 924 millió euróra tehető.

A paraméterek elmozdításával azonban elvégeztünk egy érzékenységvizsgálatot, ami azt mutatja, hogy eltérő EBITDA előrejelzés és EV/EBITDA mutató mellett, hogyan változna a felvásárlási ár. Előbbi esetében +/-8 százalékos, míg utóbbi esetében +/-5 százalékos eltérést figyelembe véve a felvásárlási ár 804-1052 millió euró között lehet. Ez egyébként nagyjából megfelel a szlovén elemzők által várt 752-1013 millió eurós akvizíciónak (részvényenként 115-155 eurós felvásárlási árral számolva).

A 924 millió eurós felvásárlási árral számolva a Telekom Slovenije vállalatértéke eltörpülni látszik a régiós telekomcégek körében. Ebből a szempontból a Hrvatski Telekom áll a legközelebb hozzá, míg a Magyar Telekom vállalatértéke közel 2,5-szerese a szlovén távközlési társaságnak.

Mennyibe kerülne mindez a Magyar Telekomnak?

Mivel még nem került kiírásra a Telekom Slovenije privatizációs tendere, így egyelőre nem tudni, hogy az állam mekkora részesedést szeretne értékesíteni. Feltételezésünk szerint a felkínált csomag nagysága a 2007/08-as privatizációval hasonló méretű lehet, ha nem is kínálna fel többségi tulajdoni hányadot az állam, a Magyar Telekom vélhetően akkor is ennek elérésére törekedne, hiszen alapvetően az irányítási jogosultság megszerzése tehetne igazán indokolttá egy ekkora mértékű akvizíciót. Ennek megfelelően számításainkat 51 százalékos részesedés vásárlásával végeztük el.

Számításaink alapján a Telekom Slovenije értéke 924 millió euróra tehető, ami 300-as EURHUF mellett 277 milliárd forintnak felel meg. Ezek alapján az 51 százalékos csomag értéke 141,3 milliárd forint, tehát ennyit kellene a Magyar Telekomnak fizetnie az előbbiekben vázoltak alapján.

Érdemes azonban jelen esetben is elvégezni az érzékenységvizsgálatot, mely során eltérő EURHUF (280-320) árfolyamot veszünk figyelembe, ráadásul a különböző Telekom Slovenije felvásárlási árakat sem hagyjuk figyelmen kívül. Mindezek alapján optimista esetben csupán 115 milliárd forintot kellene fizetnie a Magyar Telekomnak az 51 százalékos pakk fejében, míg a pesszimista szcenárió szerint akár 172 milliárd forint is elképzelhető, igaz, ez már igen extrémnek számítana.

Mi lesz így a Magyar Telekom osztalékával?

Amennyiben a Magyar Telekom valóban indulna a privatizációs tenderen, és azon esetleg győztesen kerülne ki, úgy a telekomcég befektetői jogosan aggódhatnának az osztalék szintje miatt. Annak nagysága ugyanis, mint ahogyan azt a vállalat többször is hangsúlyozta, elsősorban a nettó eladósodottsági ráta alakulásától függ. Az előirányzott sáv alapján a mutató 30-40 százalék között ingadozhat, ha valami oknál kifolyólag mégiscsak kilépne a sávból a ráta, akkor a menedzsment várhatóan az osztalék visszavágásával térítené vissza a megfelelő tartományba.

Mivel egy 141 milliárd forintos akvizíciót a vállalat hitelek felvétele nélkül nem tudna végrehajtani, a nettó eladósodottsági ráta emelkedése elkerülhetetlennek tűnhet egy ilyen szcenárióban. Leegyszerűsített modellünkben a 2012-es év végi adatok ismeretében határoztuk meg, hogy hogyan alakult volna a telekomcég nettó eladósodottsági rátája, ha már erre az évre konszolidálták volna a Telekom Slovenije számait úgy, hogy közben a felvásárlást teljes egészében hitel felvételével kifizették volna.

Három eset szerint a korábban kapott 115, 141, illetve 172 milliárd forintos felvásárlási árakkal számoltunk, melyek alapján a Magyar Telekom eladósodottsági rátája 43-48 százalékra hízna. Ezek alapján arra a következtetésre juthatunk, hogy a tranzakció nyélbe ütése a már vázolt feltételek mellett veszélyeztetné az utóbbi években látott 50 forintos részvényenkénti osztalékot. Érdemes kiemelni, hogy a ráta, akkor sem került volna vissza a 30-40 százalékos sávba, ha a Magyar Telekom egyáltalán nem fizetett volna osztalékot a 2012-es üzleti év után.

Igencsak felerősíthetné az osztalékvágásra vonatkozó kockázatokat, ha a Magyar Telekom sikeresen szerezne részesedést a Telekom Slovenijében. Az osztalék fenntarthatóságát már így is megkérdőjelezik az elemzők, a 2013-as (46,5 forint) és 2014-es (43,3 forint) üzleti évek után járó kifizetések esetében is alacsonyabbak az elemzői várakozások, mint amit az elmúlt években megszokott osztalék. Tehát már a felvásárlás megvalósulása nélkül is osztalékvágást várnak a szakértők rövidesen a Magyar Telekomtól, ez pedig tovább fokozódhat egy esetleges nagyobb akvizíció, mint a Telekom Slovenije többségi részesedésének megvétele esetén.

Feltételezéseink szerint komoly veszélyforrás lenne rövid távon a Magyar Telekom osztalékának fenntarthatósága szempontjából, ha a hazai telekomcég sikerrel venne részt egy Telekom Slovenije privatizációs tenderen. Ugyanakkor fontos látni, hogy korántsem biztos a Magyar Telekom érdeklődése a szlovén telekomcég iránt a megváltozott piaci körülmények miatt.

A Magyar Telekom az Investor.hu-t is kiadó Origo Zrt. százszázalékos tulajdonosa.