Miért maradt el a forintkatasztrófa?

Augusztus vége óta csökkenti az alapkamatot a jegybank, de az aggodalmaskodó nyilatkozatok ellenére mintha ez a forintra nem lenne hatással, az előrejelzésekkel ellentétben nem gyengült jelentős mértékben. A sorozatos kamatvágások kockázata így sem múlt el, ha meginog a világgazdaság, akkor még megihatjuk ennek a levét.

A jegybank legfőbb döntéshozó testülete, az augusztus óta gyakorlatilag kettészakadt monetáris tanács kedden újra kamatdöntő ülést tart, ha a várakozások beválnak, akkor 6 százalékra csökkenhet az alapkamat. Az alapkamat közvetve befolyásolja az állampapírhozamokat, az inflációt, a magyarországi hitelek, betétek kamatát, ezen keresztül pedig befolyásolja a gazdasági teljesítményt. (Ha magas az infláció, akkor a magas kamattal lehet azt kordában tartani, ha lassul az áremelkedés üteme, akkor könnyebben csökkentenek kamatot a jegybankárok.)

A Reuters múlt héten csütörtökön közzétett piaci felmérése szerint 21 elemző közül 18 vár kamatcsökkentést a jegybanktól. Csökkentheti azonban a kamatvágás esélyét, hogy a Standard & Poor's hitelminősítő pénteken leminősítette az országot. Kérdés, hogy a hitelminősítő döntése hogyan befolyásolja a monetáris tanács tagjait.

Vita a tanácsban

A monetáris tanács 2011 tavaszán kinevezett új tagjai - puha, a gazdaság élénkítése érdekében a kamatcsökkentést támogató politikájuk miatt galambnak nevezett - Bártfai-Mager Andrea, Cinkotai János, Gerhardt Ferenc, Kocziszky György augusztus óta rendre leszavazták a jegybank felső vezetéséből kikerülő belső tagokat, a - magas infláció ellen harcoló - héjákat: Simor András jegybankelnököt, Király Júlia és Karvalits Ferenc alelnököket. (A galambok és a héják vitájáról itt olvashat bővebben.)

A kamatcsökkentések miatt záporoztak a kritikák a külső tagokra. A jegybank elnöke november közepén úgy nyilatkozott, hogy a csökkenő kamatszint a forint gyengüléséhez és így a háztartások jövedelmének csökkenéséhez vezethet. (Ha a forint tartósan gyengül, akkor a devizahitelek törlesztőrészlete nő.) Simor Andráson kívül az elemzők többsége is a kamatcsökkentés veszélyeire hívta fel a figyelmet, és arról beszélt, hogy a külső tagok túlzott kockázatot vállalnak. Ha így volt, eddig szerencsével jártak a galambok, akik nem látják igazán komoly veszélynek az inflációt. Úgy vélik, hogy a recesszióban lévő gazdaság az alacsonyabb kamatszinttel beinduló hitelezéssel felpörgethető.

Jól tartja magát

A Magyar Nemzeti Bank hivatalos középárfolyamai szerint augusztus utolsó hetében a kamatdöntő ülésig 280 forint alatt mozgott az euró, utána került 2-5 forinttal e szint fölé, komolyabb gyengülés azóta sem következett be, pedig volt két újabb kamatvágás.

A forintárfolyam alakulása - 2012. szeptember és november között

A Bloomberg devizapiaci statisztikái szerint augusztus 28-a óta a forint szerény mértékben, 0,4 százalékkal gyengült az euróval szemben. A feltörekvő piaci devizák között ez a hetedik legjobb teljesítmény.

Zárva a kapu

A statisztika tehát nem igazolja, hogy a kamatcsökkentés valóban komoly veszélyt jelentett volna a forintra nézve. "Egyelőre van tere a kamatvágásnak, szerintem addig fognak vágni, amíg a forint nem kezd jelentősen gyengülni. A 295 forintos euró már ilyen szint lehet, és a jelenlegi kedvező piaci hangulatban az 5 százalék körüli kamatszint reális lehet" - mondta az [origo]-nak Zsiday Viktor, a Concorde Alapkezelő szakértője.

Ha lejjebb csúsznak az európai hozamok, akkor 4 százalék körüli alapkamat sem elképzelhetetlen szerinte. "Nem elsősorban a forintot kell nézni, hanem az állampapírpiacot, ott viszonylag kedvező a helyzet. A kamattal együtt lejjebb jöttek a hozamok, azaz elviszik a magyar papírokat. Ez pedig áttételesen a csökkentések ellenére még mindig magas kamatnak köszönhető. A világban nulla százalék körül vannak a kamatok, ehhez képest a miénk igen attraktív" - mondta a szakember, hozzátéve: a perifériaországokban is jelentősen csökkentek a hozamok, az íreknél a tavalyi 15 százalékról 5 százalék közelébe estek.

"A hozamgörbénk is egészséges, nemcsak a kamatvárakozásokat viszonylag jól mutató rövid, éven belüli hozamok csökkentek, hanem a hosszú, éven túliak is. Ennek így kell működnie, a forint nem gyengült. Ugyanakkor az MNB politikája ki is jelöli a forinterősödés határait: valószínűleg 270 alatt nem szívesen látnák az árfolyamot, és a befektetők számíthatnak rá, hogy a kamatcsökkentésekkel elzárják az utat az erősödés előtt" - fogalmazott Zsiday.

Mi az az egyensúlyi kamat?

"Azt senki nem tudja megmondani, meddig hagyja a piac csökkenteni a kamatot, mindenesetre az nem szerencsés, hogy egy jegybankár konkrét számot mond az alapkamatra" - mondta Zsiday a monetáris tanács külsős tagjainak - Bártfai-Mager Andrea és Gerhardt Ferenc - novemberi nyilatkozatára, amelyben a jegybankárok megerősítették korábbi véleményüket, miszerint a gazdaság élénkítése érdekében 4,5-5 százalékos kamatszintre lenne szükség.

"Bátor dolog bemondani egy egyensúlyi kamatszintet. Ez ugyanis egy nem megfigyelt változó, nehezen mérhető, ráadásul időben is változik. Az egyensúly maga is egy elméleti konstrukció, és az sem biztos, hogy a gazdaság mindig egyensúlyban van. A közgazdasági eszköztár nagyságrendekkel egyszerűbb kérdésekre sem tud választ adni - mondta az [origo]-nak Orbán Gábor, az Aegon szakértője.

Lehet, hogy ebben a pillanatban ott érne véget egy kamatciklus, de a ciklusnak pont az a sajátossága, hogy csak a logikája látható most, a vége nem. A monetáris tanács azonban eddig nem így gondolkodott: a piaci mozgásokra reagáltak, azaz a piac beárazza a kamatcsökkentést a hozamokon és más eszközárakon keresztül, a jegybankárok pedig ennek megfelelően lépnek. Ezzel az a probléma, hogy miközben rövid távon értelmezhető és elfogadható a piac számára, nincsen hosszabb távra támpont a piaci szereplőknek, hogy milyen gazdasági-piaci helyzetben milyen lépésre lennének hajlandók a jegybankárok.

Zsiday szerint a jegybankárok úgy gondolkodnak, hogy az infláció egyrészt az állami intézkedések - adóemelések - és az - aszállyal összefüggésben kialakult - árupiaci sokkok, köztük a gabonadrágulás miatt magas, ezzel pedig nem tudnak mit kezdeni. Ebben van is igazság - mondta Zsiday, aki úgy látja, a 280-300 forintos sáv az megfelel a monetáris tanács külső tagjainak, és amíg itt van az euró, addig fokozatosan faragni fogják a kamatot.

Volt már hasonló

Nem először marad el a gyengülés a kamatvágásokkal párhuzamosan. A jegybank 2009 őszén indította a legutóbbi kamatcsökkentési ciklusát: 2009 szeptemberétől 2010 áprilisáig 7,5 százalékról 5,25 százalékra, korábban sosem látott mélységbe süllyedt az alapkamat, igaz teljesen más gazdasági környezetben.

Forintárfolyam alakulása - 2009. szeptember és 2010. április között

Ebben az intervallumban az MNB hivatalos középárfolyamai szerint 261 forintos euró volt a legolcsóbb, 281 forintos a legdrágább. A grafikonon azonban jól látszik, hogy a forint trendszerűen nem gyengült a teljes időszak során, bár változatos utat járt be, a végén pedig veszített értékéből. Ez is azt jelzi, hogy a kamatcsökkentés nem feltétlenül jár együtt a forintgyengüléssel. A példa ugyanakkor kizárólag azt mutatja, hogy a kamatcsökkentés nem eredményezi a forint gyengülését. A 2009 ősze és 2010 tavasza között végrehajtott kamatcsökkentéseket azonban nem szabad összemosni a mostanival, mert teljesen más magyar és világgazdasági környezetben történtek, tehát a mostanitól eltérő jegybankári logika alapján süllyedt az 5 százalékos szint közelébe a kamatszint.